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《求購西鳳酒1952》1.事件白酒行業(yè)上市公司2013年年報(bào)及2014年一季報(bào)總結(jié)。2.我們的分析與判斷(一)白酒行業(yè)深入調(diào)整中2014年第一季度延續(xù)2013年業(yè)績(jī)走勢(shì),白酒企業(yè)季報(bào)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷不振。除了貴州茅臺(tái)略有個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)外,其余公司均有不同程度倒退,降幅甚至有加大的趨勢(shì)。也正是基于對(duì)2014年的謹(jǐn)慎判斷,茅臺(tái)2014年收入增速目標(biāo)僅3%;五糧液和洋河則希望能持平。我們認(rèn)為,2014年白酒行業(yè)仍將維持深入調(diào)整態(tài)勢(shì),在一線名酒逐步恢復(fù)并逐級(jí)傳導(dǎo)的過程中,二線酒企即便能勉強(qiáng)穩(wěn)住收入,凈利潤(rùn)也很難立即止跌回升。至于三線白酒,預(yù)計(jì)分化將會(huì)越來越明顯;仡2013年年報(bào)業(yè)績(jī),就14家白酒上市企業(yè)來看,除了貴州茅臺(tái)全年收入和凈利潤(rùn)增速均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng),分別達(dá)16.88%、13.74%外,僅青青稞酒以收入和凈利潤(rùn)增速均超過20%的業(yè)績(jī),位于行業(yè)前列。剩余酒企都不同程度下滑,部分甚至出現(xiàn)虧損(酒鬼酒、皇臺(tái)、水井坊)。我們認(rèn)為,從行業(yè)角度分析,即使最壞情況發(fā)生,仍然會(huì)有表現(xiàn)優(yōu)秀公司。雖然行業(yè)具有弱周期性,但經(jīng)過仔細(xì)研究各主要白酒企業(yè)的內(nèi)部新動(dòng)作,我們相信在新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下,一線和少數(shù)區(qū)域型龍頭酒企將會(huì)在行業(yè)景氣度低迷的不利之時(shí)逐步放緩跌勢(shì),率先得以恢復(fù)。(二)維持板塊全年估值修復(fù)超額收益預(yù)期 雖然目前板塊基本面暫時(shí)難言見底,至少現(xiàn)在各品種的估值水平仍處于歷史估值底部區(qū)域。我們?cè)缭诮衲瓿跫刺岢鲇^點(diǎn):“從底部算起,白酒板塊估值修復(fù)50%空間行情,提示投資者注意把握好機(jī)會(huì)”。但站在目前時(shí)點(diǎn),考慮到前期強(qiáng)烈推薦的茅臺(tái)漲幅已將近50%,我們建議投資者繼續(xù)從估值修復(fù)角度挖掘品種,如仍存有一定彈性空間的五糧液(8倍PE)、瀘州老窖(7倍PE)等。(三)白酒上市公司2013年年報(bào)&2014年一季報(bào)小結(jié)
1、2013年白酒企業(yè)上市公司業(yè)績(jī)普降2013年年報(bào)已披露完畢,就14家白酒上市企業(yè)的年報(bào)來看,除了貴州茅臺(tái)全年收入和凈利潤(rùn)增速均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)分別達(dá)16.88%、13.74%外,僅青青稞酒以收入和凈利潤(rùn)增速均超過20%的業(yè)績(jī),位于行業(yè)前列。剩余白酒企業(yè)幾乎都不同程度下滑,部分甚至出現(xiàn)虧損(酒鬼酒、皇臺(tái)、水井坊)。其中,古井貢酒和老白干酒雖然保住了全年收入增速為正,但由于加大了費(fèi)用投入,最終還是難抵行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品降檔和高額費(fèi)用所帶來的利潤(rùn)下滑。另外,表現(xiàn)較特別的是伊力特,由于煤化工控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓,使其在收入微降的同時(shí)凈利潤(rùn)表現(xiàn)不俗,但公司并未能因此獨(dú)立于行業(yè)調(diào)整之外,其對(duì)2014年的業(yè)績(jī)也持謹(jǐn)慎態(tài)度:計(jì)劃2014年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.5億元(yoy-5.88%),利潤(rùn)總額基本持平(4億元)。而受行業(yè)調(diào)整影響最大的當(dāng)屬水井坊和酒鬼酒,營(yíng)業(yè)收入分別下滑70.31%、58.56%;歸母公司所有者凈利潤(rùn)分別下滑145.47%、107.4%。據(jù)我們分析,水井坊此前產(chǎn)品主要集中于高端價(jià)格帶,受“限制三公”所帶來的影響較大,茅五的降價(jià)也給其銷售造成最直接的沖擊;而酒鬼酒因塑化劑事件元?dú)獯髠?業(yè)績(jī)恢復(fù)仍需時(shí)日。我們認(rèn)為,2013年是白酒行業(yè)深度調(diào)整的一年,行業(yè)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)受一系列負(fù)面因素影響導(dǎo)致下滑實(shí)屬正常。回歸到白酒產(chǎn)業(yè)的根本屬性進(jìn)行分析,目前白酒行業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化并非偶然,未來可能還將得以強(qiáng)化?傮w來說,酒企的業(yè)績(jī)表現(xiàn)主要與其品牌的強(qiáng)勢(shì)程度以及營(yíng)銷策略的調(diào)整速度相關(guān)。因此,現(xiàn)階段市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)將高于一切,高額費(fèi)用投入在所難免。不過,洋河在費(fèi)用管控上的表現(xiàn)仍值得贊許,公司2013年的銷售費(fèi)用同比下降22%,甚至超過了收入降幅,是行業(yè)內(nèi)比較少見的情況。我們認(rèn)為,公司良好的營(yíng)銷管理能力以及省內(nèi)強(qiáng)勢(shì)壟斷地位使得競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)并未完全惡化,是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因,預(yù)計(jì)隨著未來中高端以上產(chǎn)品銷售的逐步恢復(fù),公司的盈利能力有望回升。2、2014年一季度業(yè)績(jī)延續(xù)深度調(diào)整態(tài)勢(shì)2014年第一季度延續(xù)2013年業(yè)績(jī)走勢(shì),白酒企業(yè)的季報(bào)數(shù)據(jù)同樣低迷不振。除了貴州茅臺(tái)略有個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)外,其余公司均有不同程度倒退,降幅甚至有加大的趨勢(shì)。其中仍有兩家酒企單季度虧損:皇臺(tái)酒業(yè)一季度虧損328萬元;水井坊一季度凈利潤(rùn)則同比下滑175%,降幅進(jìn)一步拉大。但也有部分公司已經(jīng)搶占了先機(jī),下滑幅度有所收窄,預(yù)計(jì)下半年有望見底回升,復(fù)蘇進(jìn)度好于其他酒企,如洋河、古井貢酒等。3、盈利能力分化顯現(xiàn)回顧自2013年以來各上市白酒企業(yè)單季度盈利情況,2013年第四季度是表現(xiàn)最差的,僅扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)一項(xiàng),就有5家酒企出現(xiàn)單季度虧損,占比將近40%。2014年一季度,行業(yè)內(nèi)上市酒企單季度盈利同比仍不景氣,環(huán)比則略有改善。我們認(rèn)為,2014年白酒行業(yè)仍將維持深入調(diào)整態(tài)勢(shì),在一線名酒逐步恢復(fù)并逐級(jí)傳導(dǎo)的過程中,二線酒企即便能勉強(qiáng)穩(wěn)住收入,凈利潤(rùn)也很難立即止跌回升。至于三線白酒,預(yù)計(jì)分化將會(huì)越來越明顯。因此,我們對(duì)行業(yè)中期的判斷仍然維持謹(jǐn)慎,基本面暫時(shí)還未出現(xiàn)見底反轉(zhuǎn)的信號(hào)。
行業(yè)內(nèi)上市酒企盈利能力的分化,則在凈利率和毛利率這兩個(gè)指標(biāo)上表現(xiàn)的尤為明顯。凈利率方面,一線名酒表現(xiàn)始終很穩(wěn)定。自2013年以來,茅臺(tái)的單季度凈利率均維持在50%上下,瀘州老窖和洋河也都在30%-40%區(qū)間內(nèi)波動(dòng),雖然洋河在2013年四季度凈利率一度下滑至25.6%,但仍不及五糧液超過20個(gè)百分點(diǎn)的環(huán)比降幅。分析五糧液四季度單季凈利率大幅下滑的原因,我們認(rèn)為,這主要是因公司年底對(duì)于經(jīng)銷商一次性支付返點(diǎn)導(dǎo)致費(fèi)用率大幅提升所致,這也從一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了我們此前關(guān)于五糧液在“理順廠商關(guān)系,確保渠道利潤(rùn)上仍需持續(xù)調(diào)整,由此會(huì)給公司業(yè)績(jī)帶來一定影響”的判斷。另一邊,二三線酒企的分化則表現(xiàn)的格外顯著。除了青青稞、古井貢、伊力特和老白干外,其他酒企均出現(xiàn)過單季虧損,其中,三線酒企沱牌和皇臺(tái)在2013年二季度就開始步入單季度虧損,水井坊和酒鬼酒緊隨其后于2013年三季度現(xiàn)虧損,到了2013Q4,此前虧損的沱牌開始止跌,然而作為區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品種的金種子和山西汾酒則在重壓之下出現(xiàn)單季度虧損。而這一單季虧損態(tài)勢(shì)到了2014年一季度,僅剩下了水井坊和皇臺(tái)酒業(yè)。從毛利率的角度來說,趨勢(shì)與凈利率大致相當(dāng)。一二線傳統(tǒng)名酒企的毛利率基本保持穩(wěn)定。個(gè)別如老窖、洋河等有過單季度略有下滑的情況發(fā)生,但經(jīng)調(diào)整后能很快得以恢復(fù)。我們認(rèn)為,這主要與一二線酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較完整,且都擁有自己的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)和主流單品有關(guān),因此毛利率整體受影響有限。但是,三線酒企在毛利率上的分化則顯得尤為顯著。酒鬼酒、沱牌以及皇臺(tái)呈現(xiàn)一路下行之勢(shì);而老白干、伊力特和青青稞為代表的區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品種單季度毛利率卻一度提升。我們認(rèn)為,對(duì)區(qū)域型酒企來說,在目前的市場(chǎng)環(huán)境下,首要任務(wù)還是要大力鞏固自己的區(qū)域“大本營(yíng)”優(yōu)勢(shì)地位,穩(wěn)固在當(dāng)?shù)刂髁鲉纹返匿N售。在這個(gè)過程中,由于(1)公司發(fā)展的階段不同;(2)區(qū)域市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度不同;(3)此前產(chǎn)品的主流價(jià)格帶不同等因素的綜合作用,最終導(dǎo)致了三線區(qū)域酒企的分化,并且隨著行業(yè)調(diào)整的深入,預(yù)計(jì)分化還將進(jìn)一步加劇。
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